از زمان آغاز جنگ در ایران در تاریخ ۲۸ فوریه، قیمتهای نفت به طور قابل توجهی افزایش یافتهاند زیرا بازار مجبور شده است با یک اختلال بیسابقه در عرضه مواجه شود—بیش از ۱۰ میلیون بشکه در روز (mb/d) که برای بیش از ۵۰ روز از بازارهای جهانی غایب بوده است. قیمتهای نفت در این دوره نوسانات بالایی را نشان دادهاند، با افزایش قیمتها در پی گزارشهای آسیب به زیرساختها و حمل و نقل، و کاهش آنها با اخبار مربوط به پیشرفتهای دیپلماتیک در راستای پایان جنگ. از بیرون به نظر میرسد که دو بازار نفت مجزا با دینامیکهای قیمتی جدا اما مرتبط وجود دارد: بازار نفت فیزیکی و بازار مالی یا “کاغذی”. این سوالات بحرانی تفاوتها و رابطه بین آنها را توضیح میدهد و پیشنهاد میکند که بازار فیزیکی بهتر میتواند تغییرات تعادل عرضه و تقاضا را در این شرایط فوقالعاده اندازهگیری کند.
سوال ۱: تفاوت بین قیمتهای نفت “فیزیکی” و “کاغذی” چیست؟
پاسخ ۱: قیمتهای نفت فیزیکی توسط طرفهایی که در حال تحویل و دریافت بشکههای واقعی نفت در دو تا چهار هفته آینده هستند، پرداخت میشود. این شامل فروشندگان نفت، مانند تولیدکنندگان نفت ایالات متحده و شرکتهای ملی نفت کشورهای سازمان کشورهای صادرکننده نفت (اوپک) و مصرفکنندگان آنها، که برای نفت خام، پالایشگران هستند، میشود. مهمترین قیمت نفت فیزیکی، قیمت نفت برنت تاریخدار است که نمایانگر قیمت نفت خام دریای شمال است. بسیاری از انواع دیگر نفت خام، مانند نفت بصره عراق (تحویل به اروپا) و نفت خام اورال روسیه، با یک حق بیمه یا تخفیف نسبت به قیمت نفت برنت تاریخدار قیمتگذاری میشوند.
به عنوان مثال، نفت خام فورکادوس نیجریه اخیراً با قیمت حدود ۶.۵ دلار بالاتر از قیمت نفت برنت تاریخدار معامله شده است که نشاندهنده ترکیب خاص و بازده پالایش فورکادوس و همچنین در دسترس بودن، هزینه حمل و نقل و سایر عوامل است.
قیمتهای “کاغذی” نفت معمولاً مربوط به قراردادهای مالی هستند که به نفتی که در ماههای آینده تحویل داده میشود، اشاره دارند. دو قیمت “کاغذی” مهم، قراردادهای آتی برای نفت برنت و نفت خام وست تگزاس اینترمدییت (WTI) هستند که در بورس بینالمللی (ICE) و بورس کالای شیکاگو (CME) ارائه میشوند. سایر انواع قراردادها در بازارهای نفت “کاغذی” شامل گزینههای نفتی—که همچنین در بورسهای کالایی ارائه میشوند—و سوآپهای نفتی هستند که عمدتاً معاملات دوجانبه خصوصی در بازار “خارج از بورس” (OTC) میباشند.
سوال ۲: شرکتکنندگان در این دو بازار چه کسانی هستند و چگونه از آنها استفاده میکنند؟
A2: تولیدکنندگان نفت، پالایشگران و دلالان تجاری شرکتکنندگان فیزیکی بازار هستند که قیمتها را برای معاملات فیزیکی نفت تعیین میکنند. از سوی دیگر، بازارهای کاغذی برای پوشش ریسک (مدیریت ریسک قیمت) و تجارت سفارشی حدس و گمان استفاده میشوند. تفاوت کلیدی این است که تجارت در بازار کاغذی به ندرت شامل دریافت یا تحویل نفت فیزیکی است؛ شرکتکنندگان مالی در این بازار معمولاً قبل از انقضا، تعهدات خود را با قراردادهای جبرانکننده لغو میکنند و نیازی به انجام یا دریافت تحویل وجود ندارد.
پوشش ریسک از قراردادهای بازار کاغذی برای مدیریت ریسک استفاده میکند که هم توسط فروشندگان و هم خریداران انجام میشود. به عنوان مثال، یک فروشنده نفت با ریسک نزولی قیمت مواجه است—اگر قیمت نفت در آینده کاهش یابد، درآمد آن نیز کاهش خواهد یافت. این فروشنده میتواند با فروش قراردادهای آتی نفت به عنوان پوشش در برابر آن کاهش قیمت بالقوه، قیمتهای امروز را قفل کند. از سوی دیگر، یک پالایشگر با ریسک قیمتهای بالاتر نفت خام مواجه است، بنابراین با خرید قراردادهای آتی نفت خام پوشش میدهد.
برای محصولات نفتی تصفیهشده مانند بنزین، گازوئیل و سوخت جت، پالایشگر فروشنده است، بنابراین در برابر کاهش قیمت در این سوختها پوشش میدهد در حالی که مشتریان آن، به عنوان مثال، خطوط هوایی، با ریسک قیمت صعودی مواجه هستند و بنابراین در برابر افزایش قیمت سوخت پوشش میدهند.
تجارت سفارشی یا حدس و گمان مشابه شرطبندی بر روی حرکات قیمت بر اساس یک نظریه سرمایهگذاری است که معمولاً حول یک دیدگاه داخلی درباره اصول عرضه و تقاضای نفت میچرخد.
Q3: تفاوت معمول بین دو قیمت نفت چیست و در این بحران، چه چیزی در مورد فاصله قیمتها غیرمعمول است؟
A3: قیمتهای بازار فیزیکی و آتی به طور همزمان حرکت میکنند، با تفاوتهای معمولی که تنها در چند سنت به ازای هر بشکه اندازهگیری میشود و به محض نزدیک شدن قراردادهای آتی به انقضا، به هم نزدیک میشوند (به شکل ۱ مراجعه کنید).
با این حال، در شرایط استثنایی مانند اختلال صادرات فعلی در خلیج فارس که بیش از ۱۰ میلیون بشکه در روز را متوقف کرده است، این دو قیمت میتوانند به طور قابل توجهی از هم فاصله بگیرند. یکی از دلایل این است که پالایشگاهها به شدت به دنبال تأمین کافی مواد اولیه نفت خام هستند تا واحدهای خود را فعال نگه دارند و از کاهش هزینههای گران یا تعطیلی کارخانهها جلوگیری کنند. دلیل دیگر این است که بسیاری از دلالان غیرتجاری در بازارهای آتی از ریسک “سرخط” نزولی که میتواند باعث زیانهای مالی از یک پست در شبکههای اجتماعی شود، محتاط هستند و ترجیح میدهند نسبت به دلالان فیزیکی که به نفت نیاز دارند، بیطرفتر بمانند. این احتمالاً باعث شده که دلالان با تعصب قیمت نزولی مواجه شوند که تأثیر قابل توجهی در بازارهای کاغذی دارد.
در چنین زمانهایی، نفت برای تحویل نزدیک میتواند بسیار بالاتر از بازارهای آتی معامله شود، مانند تفاوت فوقالعاده ۳۰ دلاری که در اوایل آوریل ثبت شده است.
Q4: این تفاوت تاریخی چه چیزی درباره تأثیر بازار این بحران به ما میگوید؟
A4: بر خلاف افزایش قیمتهای سالهای 2007–2008 که ناشی از انفجار تقاضا به رهبری چین بود، ایالات متحده اکنون با یک شوک عرضه به سبک کلاسیک دهه 1970 مواجه است که احتمالاً منجر به کاهش موجودیهای جهانی خواهد شد، به طوری که پالایشگاهها قادر به تأمین نفت خام ارزان کافی نبوده و برخی مناطق با کمبود سوخت برای حمل و نقل و—در برخی بازارهای آسیایی—پخت و پز مواجه خواهند شد.
بازارهای فیزیکی و کاغذی هر دو نشاندهنده ماهیت تاریخی اختلال عرضه کنونی هستند—بیش از نیم میلیارد بشکه تاکنون از بازارهای جهانی withheld شده است—که هیچ پاسخ سیاسی نمیتواند به طور کامل آن را جبران کند. نه تدابیر طرف عرضه مانند کاهش ذخایر استراتژیک و معافیت از مقررات قانون جونز ایالات متحده، و نه تغییرات طرف تقاضا در مالیاتها و یارانهها، نمیتوانند به طور کامل آسیب اقتصادی ناشی از این اختلال را کاهش دهند.
ناظران بازار پیشبینی میکنند که قیمتهای نفت ممکن است به سطوح “تخریب تقاضا” برسند—به قدری بالا که مصرفکنندگان و کسبوکارها را وادار به کاهش مصرف نفت کند—تا عرضه و تقاضا را متعادل سازد. این امر در بازار نفت فیزیکی اتفاق خواهد افتاد، نه در بازار آتی. و نشانههای اولیه نشان میدهد که این ممکن است در حال حاضر در حال وقوع باشد، زیرا قیمتهای نفت خام فیزیکی به تازگی نزدیک به 150 دلار و قیمت سوخت جت در آسیا بالای 200 دلار بوده است که ممکن است در حال حاضر تقاضای نفت را نسبت به الگوهای قبل از جنگ کاهش دهد.
Q5: چه تدابیر سیاستی اضافی برای حفاظت از مصرفکنندگان و کسبوکارها در حال انجام است؟
A5: دهها دولت اعلام کردهاند که مداخلات بازار انجام میدهند، بسیاری از آنها شامل سقف قیمت و یارانههای سوخت است، تا از شهروندان خود در برابر قیمتهای سرسامآور انرژی ناشی از جنگ محافظت کنند. مداخلات قیمت گسترده (به جای اقداماتی که بر روی گروههای بهویژه آسیبپذیر متمرکز باشد) خطر “خطر اخلاقی” را به همراه دارد، زیرا خریداران را از سیگنالهای بازار که برای تغییر رفتارها لازم است، محافظت میکند و در نهایت بحران را تشدید میکند. اقدامات دیگری مانند ابتکارات دولتی برای کاهش مصرف برق برای تهویه مطبوع و روشنایی در برخی کشورهای آسیایی در حال انجام است.
Q6: خطرات برای ناظران بازار در ارجاع به قیمتهای کاغذی در چنین زمانی چیست؟
A6: زیرا بازارهای نفت فیزیکی و کاغذی معمولاً در سطوح بسیار مشابهی معامله میشوند و به دلیل اینکه قیمتهای آتی توسط بورسها در زمان نزدیک به واقعی منتشر میشوند و دسترسی جهانی به رسانههای خبری و آنلاین دارند، بازارهای مالی و سرمایهگذاران به این باور رسیدهاند که قیمتهای آتی (مانند قیمتهای نفت برنت و WTI در ماههای آینده) قیمت نفت هستند. اما در زمانهایی مانند این، بازارهای کاغذی میتوانند سیگنال نادرستی ارسال کنند که نشان میدهد بازارهای نفت کمتر از آنچه که واقعاً هستند، تنگنا دارند. با نگاهی به قیمت متوسط ۹۸ دلار برای قراردادهای آتی برنت در ماههای آینده از اول مارس، ممکن است نتیجهگیری شود که افزایش قیمت چندان بد نبوده است، بهویژه از آنجا که قیمتهای آتی برنت به تازگی به ۱۳۹ دلار در مارس ۲۰۲۲ رسیده بود. اما قیمتهای آتی متوسط در حال پنهان کردن قیمتهای بسیار بالاتری هستند که برای نفت فیزیکی پرداخت میشود، بهطوری که قیمت برنت تاریخی از اول مارس بهطور متوسط ۱۱۱ دلار بوده و برخی از درجات نفت بیش از ۲۰ دلار بالاتر از آن معامله میشوند.
Q7: تحت چه شرایطی تفاوت قیمت فیزیکی و کاغذی حل خواهد شد و این چه معنایی برای قیمتهای خردهفروشی بنزین و گازوئیل و سوخت جت خواهد داشت؟
A7: قیمتهای بازار نفت فیزیکی و کاغذی با انتظارات برای از سرگیری صادرات خلیج فارس نوسان خواهد داشت و بازگشت نهایی جریانهای تأمین منطقهای قیمتها را در هر دو دسته کاهش خواهد داد. اما بازارهای کاغذی احتمالاً سختتر از بازارهای فیزیکی کاهش خواهند یافت، که برای ماهها پس از پایان جنگ با زنجیرههای تأمین مختل شده (چاههای نفت بسته شده، کشتیهای تانکر خالی ناکافی برای از سرگیری حجمهای قبل از جنگ) مواجه خواهند بود. به همین دلیل، قیمتهای بنزین، گازوئیل و سوخت جت برای مدت طولانیتری بالاتر از قیمتهای آتی نفت باقی خواهد ماند.