العلاقة بين أسعار الفائدة وأسواق النفط غالبًا ما تثير حيرة المعلقين الذين يتوقعون أن تؤدي الصدمات الناتجة عن الحروب في مجال الطاقة إلى تحريك عوائد السندات في اتجاه واحد. تظهر التحليلات الاقتصادية القياسية أنه عندما ترتفع أسعار الفائدة، تميل أسعار النفط إلى الانخفاض، لأن استهلاك النفط قابل للتبديل عبر الزمن ويقوم المنتجون بتوزيع البراميل عبر الزمن وفقًا للعوائد المتوقعة.
عمود حديث في صحيفة وول ستريت جورنال أطر ارتفاع عوائد الخزانة جنبًا إلى جنب مع انخفاض أسعار النفط كتناقض، ومع ذلك فإن التناقض الظاهر يختفي بمجرد تمييز التغيرات النسبية في الأسعار عن التضخم ومتى تم فصل عدم اليقين المرتبط بالحرب عن الظروف النقدية. ترفع أسعار الفائدة المرتفعة تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بالنفط في الأرض، مما يشجع الإنتاج الحالي ويضغط على الأسعار على المدى القريب، بينما يمكن أن ترفع توقعات الاضطرابات المستقبلية في الإمدادات عدم اليقين على المدى الطويل في الوقت نفسه.
النتيجة ليست إشارة تضخمية بسيطة ولكن إعادة تخصيص الموارد عبر القطاعات والزمن. إن فهم سبب انخفاض أسعار النفط عندما ترتفع أسعار الفائدة يوضح أن النفط ليس ظاهرة تتعلق بمستوى الأسعار العام، وأن الحرب تؤثر على كل من علاوات الطاقة والأمان بطرق يمكن أن تدفع العوائد للأعلى. الخطأ التحليلي يكمن في اعتبار النفط محركًا مباشرًا للتضخم بدلاً من كونه سعرًا نسبيًا يتفاعل حركته مع أسعار الفائدة والتوقعات والمخاطر العالمية.
أسعار النفط وأسعار الفائدة
في عمود “الاستثمار” الأخير في صحيفة وول ستريت جورنال، أفادت هيذر جيلرز وسام غولدفارب (GG) بوجود تناقض ظاهري: أسعار الفائدة (على سندات الخزانة) ترتفع بشكل حاد “رغم انخفاض أسعار النفط، وهو محرك رئيسي لعوائد السندات منذ بداية الحرب في إيران.”
تلك الفرضية إشكالية: تتنبأ التحليلات الاقتصادية القياسية بأن زيادة أسعار الفائدة ينبغي أن تؤدي إلى انخفاض في أسعار النفط الخام، مع بقاء العوامل الأخرى ثابتة. لاحظ أن العلاقة البسيطة على المدى الطويل (1987-2025) بين العوائد السنوية المتوسطة على سندات الخزانة لمدة 10 سنوات والأسعار السنوية المتوسطة لخام غرب تكساس الوسيط هي -0.70، مما يعني أن تغييرًا بمقدار وحدة واحدة في أحدهما يرتبط بتغيير بمقدار 0.7 وحدة في الآخر في الاتجاه المعاكس. بالنسبة لسندات الخزانة لمدة 30 عامًا وأسعار WTI، فإن العلاقة البسيطة أيضًا هي -0.70.
تفسير الاستبدال بين الأجيال
الارتباط ليس سببية؛ فهناك العديد من العوامل التي تؤثر على أسعار الفائدة وسعر النفط الخام. لكن الارتباط السلبي بين الاثنين مدفوع بحقيقة أن استهلاك النفط الخام هو “قابل للاستبدال عبر الزمن”، أي أنه يمكن إنتاج برميل واستهلاكه خلال الفترة الزمنية الحالية أو في فترة مستقبلية. تحدد قوى السوق تخصيص هذه الموارد على مر الزمن.
اعتبر الخيار الذي يواجه منتج النفط بين إنتاج برميل من النفط الخام هذا العام مقابل العام المقبل. لنفترض أن سعر الفائدة في السوق هو، على سبيل المثال، 7 في المئة، وأن التوقعات السوقية بحدوث اضطراب في الإمدادات المستقبلية تزداد بحيث يرتفع السعر المتوقع للنفط الخام بين الآن والعام المقبل بنسبة 10 في المئة. يمكن لمنتج النفط أن يبيع برميلاً إضافياً من النفط اليوم، ويضع عائدات المبيعات في البنك، ويحقق 7 في المئة. أو يمكن للمنتج أن يترك ذلك البرميل في الأرض، مخططاً لبيعه العام المقبل، وفي الواقع يتوقع أن يحقق 10 في المئة.
الأسعار النسبية مقابل التضخم
الخيار الواضح هو تقليل الإنتاج الآن وزيادة التخطيط للإنتاج لاحقاً. بالطبع، يواجه جميع المنتجين نفس الخيار، مما يؤدي إلى انكماش العرض السوقي من النفط الخام هذا العام، مما ينتج عنه أسعار أعلى الآن، بينما يزيد العرض المتوقع من النفط الخام في العام المقبل، مما يؤدي إلى توقع السوق لأسعار مستقبلية أقل مما تم التنبؤ به في البداية.
وبناءً عليه، لم يعد التوقع السوقي المتوازن—مع ثبات العوامل الأخرى—هو زيادة بنسبة 10 في المئة في أسعار النفط الخام على مدار العام المقبل. بدلاً من ذلك، تؤدي الأسعار الأعلى الآن وتوقع الأسعار الأقل في العام المقبل إلى مسار سعري متوقع يرتفع بمعدل الفائدة السوقية، 7 في المئة في مثالنا. باختصار، ليس من المفارقات أن يؤدي ارتفاع معدل الفائدة في السوق إلى انخفاض قصير الأجل في سعر النفط الخام، مع ثبات العوامل الأخرى.
بالنسبة لأي سعر متوقع مستقبلي للنفط الخام—على سبيل المثال، 100 دولار لكل برميل بعد عام من الآن—يعني ارتفاع أسعار الفائدة من، على سبيل المثال، 7 في المئة إلى 8 في المئة أن السعر الحالي للنفط يجب أن ينخفض لكي ينمو بنسبة 8 في المئة إلى 100 دولار في غضون عام.
من خلال الجدال بأن أسعار الفائدة ترتفع “رغم انخفاض أسعار النفط”، يبدو أن GG يتبنون فرضية أن انخفاض أسعار النفط يجب أن يؤدي إلى انخفاض في توقعات التضخم، وبالتالي انخفاض في أسعار الفائدة. الافتراض الشائع بأن الزيادات في أسعار النفط هي “تضخمية” ليس صحيحًا. التضخم هو ارتفاع مستمر في المستوى العام للأسعار بحيث تنخفض القوة الشرائية لوحدة من العملة – الدولار – بشكل مستمر. التضخم هو دائمًا وفي كل مكان ظاهرة نقدية، ناتجة عن نمو في العرض الاسمي للنقود أكبر من نمو الطلب الحقيقي على الاحتفاظ بالنقود (أو أكبر من نمو الإنتاج).
أسعار النفط تنخفض عندما ترتفع الأسعار
تغيير في أسعار النفط هو تغيير في الأسعار النسبية: إذا ارتفعت أسعار النفط، فإن أسعار السلع والخدمات المنتجة باستخدام مدخلات نفطية كبيرة سترتفع أيضًا. ستتجه أسعار البدائل للنفط وتلك السلع والخدمات أيضًا نحو الارتفاع. ستتجه أسعار السلع التي يكون الطلب عليها مكملًا للنفط – مثل الشاحنات التقليدية الكبيرة – نحو الانخفاض. لأن تغيير الأسعار النسبية يحفز تحويل الموارد عبر القطاعات – وهو تعديل اقتصادي في السوق يستغرق وقتًا – فإن الزيادات في أسعار النفط تكون ركودية، مع بقاء العوامل الأخرى ثابتة، بدلاً من أن تكون تضخمية.
الحجة التي تقدمها GG بأن أسعار الفائدة ترتفع “رغم انخفاض أسعار النفط، المحرك الرئيسي لعوائد السندات منذ بداية الحرب في إيران” تتجاهل الواقع بأن الحرب أدت إلى زيادة أسعار النفط وزيادة عدم اليقين بشأن ظروف الأمن الدولي. هذا التأثير الأخير يفسر لماذا زادت أسعار الفائدة في سياق الحرب. لكن المبدأ الأكثر أساسية يبقى ساريًا: بسبب اقتصاديات الموارد الطبيعية التي يمكن استبدال استهلاكها عبر الزمن، تنخفض أسعار النفط الخام عندما ترتفع أسعار الفائدة. مع بقاء العوامل الأخرى ثابتة.