رابطه بین نرخ‌های بهره و بازارهای نفت خام اغلب مفسران را سردرگم می‌کند که انتظار دارند شوک‌های انرژی ناشی از جنگ، بازدهی اوراق قرضه را در یک جهت حرکت دهد. تحلیل اقتصادی استاندارد نشان می‌دهد که وقتی نرخ‌ها افزایش می‌یابند، قیمت‌های نفت تمایل به کاهش دارند، زیرا مصرف نفت به‌طور بین‌زمانی قابل جایگزینی است و تولیدکنندگان بشکه‌ها را در طول زمان بر اساس بازدهی مورد انتظار تخصیص می‌دهند.
یک ستون اخیر در وال استریت ژورنال، افزایش بازدهی خزانه‌داری را در کنار کاهش قیمت نفت به‌عنوان یک پارادوکس مطرح کرده است، اما این تناقض ظاهری زمانی که تغییرات قیمت نسبی از تورم تفکیک شود و عدم قطعیت مرتبط با جنگ از شرایط پولی جدا گردد، از بین می‌رود. نرخ‌های بهره بالاتر هزینه فرصت نگهداری نفت در زمین را افزایش می‌دهد، که تولید فعلی را تشویق کرده و قیمت‌های کوتاه‌مدت را کاهش می‌دهد، در حالی که انتظارات از اختلالات عرضه آینده می‌تواند به‌طور همزمان عدم قطعیت بلندمدت را افزایش دهد.
نتیجه یک سیگنال ساده تورمی نیست، بلکه تخصیص مجدد منابع در بین بخش‌ها و زمان‌ها است. درک اینکه چرا قیمت‌های نفت زمانی که نرخ‌ها افزایش می‌یابند، کاهش می‌یابند، روشن می‌کند که نفت یک پدیده سطح قیمت عمومی نیست و جنگ بر هر دو حقایق انرژی و امنیت به‌نحوی تأثیر می‌گذارد که می‌تواند بازدهی را به سمت بالا سوق دهد. خطای تحلیلی در این است که نفت را به‌عنوان یک عامل مستقیم تورم در نظر بگیریم، به‌جای اینکه به‌عنوان یک قیمت نسبی که حرکت آن با نرخ‌های بهره، انتظارات و ریسک جهانی تعامل دارد، ببینیم.
قیمت‌های نفت و نرخ‌های بهره
در یک ستون اخیر در وال استریت ژورنال با عنوان “سرمایه‌گذاری”، هدر گیلیرز و سم گلدفارب (GG) یک پارادوکس ظاهری را گزارش می‌کنند: نرخ‌های بهره (بر روی اوراق قرضه خزانه‌داری) به‌طور چشمگیری در حال افزایش است “با وجود کاهش قیمت نفت، که یک عامل کلیدی در بازدهی اوراق قرضه از آغاز جنگ در ایران بوده است.”
این پیش‌فرض مشکل‌ساز است: تحلیل اقتصادی استاندارد پیش‌بینی می‌کند که افزایش نرخ‌های بهره باید منجر به کاهش قیمت‌های نفت خام شود، با فرض ثابت بودن سایر عوامل. توجه داشته باشید که همبستگی ساده بلندمدت (1987-2025) بین بازدهی‌های متوسط سالانه اوراق قرضه 10 ساله خزانه‌داری و قیمت‌های متوسط سالانه نفت خام وست تگزاس اینترمدییت -0.70 است، به این معنی که تغییر یک واحد در یکی با تغییر 0.7 واحد در دیگری در جهت مخالف همراه است. برای اوراق قرضه 30 ساله خزانه‌داری و قیمت‌های WTI، همبستگی ساده نیز -0.70 است.
توضیح جایگزینی بین‌زمانی
همبستگی به معنای علیت نیست؛ عوامل متعددی بر نرخ‌های بهره و قیمت نفت خام تأثیر می‌گذارند. اما همبستگی منفی بین این دو به این واقعیت برمی‌گردد که مصرف نفت خام “قابل جایگزینی بین‌زمانی” است، به این معنا که یک بشکه می‌تواند در دوره زمانی کنونی یا در آینده تولید و مصرف شود. نیروهای بازار تخصیص چنین منابعی را در طول زمان تعیین می‌کنند.
به انتخابی که یک تولیدکننده نفت با آن مواجه است، فکر کنید: تولید یک بشکه نفت خام در سال جاری در مقابل سال آینده. فرض کنید که نرخ بازار بهره، مثلاً ۷ درصد است و انتظار بازار از اختلال در عرضه آینده افزایش یافته است به‌طوری‌که قیمت مورد انتظار نفت خام بین حال و سال آینده ۱۰ درصد افزایش می‌یابد. تولیدکننده نفت می‌تواند یک بشکه اضافی نفت را امروز بفروشد، عواید فروش را در بانک بگذارد و ۷ درصد سود کسب کند. یا تولیدکننده می‌تواند آن بشکه را در زمین بگذارد و برنامه‌ریزی کند که سال آینده آن را بفروشد و در واقع انتظار داشته باشد که ۱۰ درصد سود کسب کند.
قیمت‌های نسبی در مقابل تورم
انتخاب واضح، کاهش تولید در حال حاضر و برنامه‌ریزی برای تولید بیشتر در آینده است. البته، همه تولیدکنندگان با همین انتخاب مواجه هستند، بنابراین عرضه بازار نفت خام در سال جاری کاهش می‌یابد و در نتیجه قیمت‌ها در حال حاضر افزایش می‌یابد، در حالی که عرضه مورد انتظار بازار نفت خام در یک سال آینده افزایش می‌یابد و منجر به انتظارات بازار از قیمت‌های آینده‌ای می‌شود که کمتر از پیش‌بینی اولیه است.
بنابراین، انتظار تعادل بازار—با فرض ثابت بودن سایر عوامل—دیگر افزایش ۱۰ درصدی در قیمت‌های نفت خام در سال آینده نیست. در عوض، قیمت‌های بالاتر در حال حاضر و انتظار قیمت‌های پایین‌تر در سال آینده منجر به مسیری از قیمت‌های مورد انتظار می‌شود که با نرخ بازار بهره، ۷ درصد در مثال ما، افزایش می‌یابد. به طور خلاصه، این یک پارادوکس نیست که افزایش نرخ بازار بهره منجر به کاهش کوتاه‌مدت در قیمت نفت خام شود، با فرض ثابت بودن سایر عوامل.
برای هر قیمت مورد انتظار آینده نفت خام—مثلاً ۱۰۰ دلار به ازای هر بشکه یک سال دیگر—افزایش نرخ بهره از، مثلاً، ۷ درصد به ۸ درصد به این معناست که قیمت کنونی نفت باید کاهش یابد تا در یک سال به ۱۰۰ دلار افزایش یابد.
با این استدلال که نرخ‌های بهره در حال افزایش هستند “با وجود کاهش قیمت‌های نفت”، GG به نظر می‌رسد که فرضیه‌ای را اتخاذ کرده‌اند که کاهش قیمت‌های نفت باید منجر به کاهش انتظارات تورمی و در نتیجه کاهش نرخ‌های بهره شود. فرض رایج این است که افزایش قیمت‌های نفت “تورم‌زا” است، نادرست است. تورم یک افزایش مداوم در سطح عمومی قیمت‌ها است به گونه‌ای که قدرت خرید یک واحد پول—یک دلار—به طور مداوم کاهش می‌یابد. تورم همیشه و در همه جا یک پدیده پولی است که ناشی از رشد در عرضه اسمی پول بیشتر از رشد در تقاضای واقعی برای نگهداری پول (یا بیشتر از رشد در تولید) است.
کاهش قیمت‌های نفت زمانی که نرخ‌ها افزایش می‌یابند
تغییر در قیمت‌های نفت یک تغییر در قیمت‌های نسبی است: اگر قیمت‌های نفت افزایش یابد، قیمت کالاها و خدماتی که با ورودی‌های نفتی قابل توجه تولید می‌شوند نیز افزایش خواهد یافت. قیمت‌های جایگزین‌های نفت و آن کالاها و خدمات نیز تمایل به افزایش دارند. قیمت کالاهایی که تقاضای آن‌ها مکمل با نفت است—به عنوان مثال، کامیون‌های بزرگ متعارف—تمایل به کاهش دارند. زیرا تغییر در قیمت‌های نسبی موجب جابه‌جایی منابع در بین بخش‌ها می‌شود—یک تنظیم اقتصادی بازار که زمان می‌برد—افزایش قیمت‌های نفت به طور ثابت دیگر عوامل، رکودی است و نه تورمی.
استدلال GG که نرخ‌های بهره در حال افزایش هستند “با وجود کاهش قیمت‌های نفت، یک عامل کلیدی در بازدهی اوراق قرضه از آغاز جنگ در ایران” واقعیت را نادیده می‌گیرد که جنگ تأثیر افزایش قیمت‌های نفت و عدم قطعیت در شرایط امنیت بین‌المللی را داشته است. این تأثیر دومی توضیح می‌دهد که چرا نرخ‌های بهره در زمینه جنگ افزایش یافته است. اما اصل بنیادی‌تر همچنان معتبر است: به دلیل اقتصاد منابع طبیعی که مصرف آن‌ها به صورت بین‌زمانی قابل جایگزینی است، قیمت‌های نفت خام زمانی که نرخ‌های بهره افزایش می‌یابند، کاهش می‌یابند. دیگر عوامل ثابت نگه داشته شده‌اند.