数字金融兴起下的美元霸权稳固

为什么美元霸权持续存在

毫不奇怪，世界上许多国家都渴望摆脱以美元为主导的全球金融体系的控制。一个多世纪以来，这一体系赋予了美国巨大的金融影响力，美国利用这一影响力对其对手实施金融制裁，并在近几十年通过借款为其预算和贸易逆差提供资金。数十年来，外国政府一直试图削弱美元的控制力，但在将本国货币确立为合法替代货币方面收效甚微。

现在，一股可能改变现状的新力量出现了：技术。金融创新，尤其是数字货币和电子支付系统，最终可能为其他货币提供更有力的竞争机会。这些创新正在使货币之间的直接兑换更为容易和便宜，而无需以美元作为中介货币。

但尽管这些创新为货币兑换创造了新机会，全球交易摩擦的减少可能反而巩固美元的主导地位。即便使用美元替代品的成本下降，若那些国家的金融市场仍不稳健、其制度薄弱，外国投资者也不会利用这些机会。随着美国政府债务飙升、法治侵蚀以及美联储独立性受到质疑，美元的主导地位看似不稳。但美元可能通过默认选项继续保持霸权。

美元持续主导可能导致进一步的全球经济动荡，因为美国可能得罪其贸易伙伴并持续实施导致大额预算赤字和贸易赤字的不受约束的政策。美元也有可能失去外国投资者的信任——这一报应的前景无疑会在许多首都引起欢欣鼓舞。但各国政府应谨慎祈愿。在全球金融恐慌时期缺乏可靠的最后贷款人货币的世界，可能比一个由华盛顿主导的世界更加不稳定。

抓到我就算你厉害

由于多种原因，美元在全球金融中的主导地位应该正在衰落。首先是该国倾向于将其货币作为武器。历届政府以来，华盛顿对伊朗和俄罗斯等对手实施了金融制裁，切断了它们对美元交易的访问，从而削弱了它们的对外贸易。

当美国政府威胁使用二级制裁切断其盟友的银行和企业对美元的访问，以阻止第三方与被制裁国家进行交易时，美盟国的经济有时也会因此受到牵连。

例如，2014年，美国当局因法国银行BNP Paribas为古巴、伊朗和苏丹的客户处理美元支付而对其罚款。法国政府的抗议未能奏效。鉴于如此强硬的做法，美国以外的政府官员和中央银行行长对减少对美元依赖的意图几乎毫不掩饰。

华盛顿更广泛的政策选择，尤其是财政纪律的缺失，也应当削弱对美国金融市场的信心。美国联邦政府债务现在已超过40万亿美元，接近该国年度GDP的125%，而华盛顿几乎没有要遏制这一趋势的迹象。如此高的债务水平通常会导致高通胀、利息支出飙升和货币贬值的某种组合。

特朗普政府对国际贸易的敌对态度，包括对亲密盟友的做法，也在促使各国政府考虑“去风险化”与美国的经济联系。唐纳德·特朗普总统公开攻击美联储独立性并削弱制衡，这正在侵蚀构成外国投资者对美元信任基础的美国制度体系支柱。

实际上，也有一些美元衰落的迹象。外国中央银行持有的外汇储备中，美元的份额已从2000年的71%下降到今天的57%。美国国债——长期被视为金融动荡期间投资者的最终避险资产——的收益率上升，意味着投资者要求更高的回报以借贷给美国政府。10月，十年期国债收益率达到5.3%，为2002年以来的最高水平。

竞争对手持续未通过考验

然而在其他大多数方面，美元看起来仍然像以往一样占主导地位。若排除以欧元为通用货币的欧元区，60%的跨境交易以美元计价，且近年来这一比例只增不减。欧元在欧元区外跨境支付中的份额目前约为13%，人民币不到3%。美元在衡量一国货币国际使用程度的其他多数指标中也仍居首位，包括其在外汇市场交易活动中的份额以及国际债务证券的计价，这些债券是企业在全球资本市场融资时使用的工具。

简言之，并未出现能够威胁美元地位的严肃竞争对手。原因很简单：其他主要货币看起来比美元更脆弱。传统储备货币如欧元、日元和英镑已被其国家的经济疲弱和政治不稳定所削弱。尽管澳元和加元、瑞典克朗及瑞郎等货币在一定程度上填补了部分空白，但每一种的规模都过于有限，无法在全球金融中产生实质性影响。

美元最常被讨论的所谓对手，人民币，也已失去势头。北京在缓解中国经济根深蒂固问题方面作为有限，包括长期的房地产市场低迷、高企的地方政府债务以及政府对经济与金融市场的严格管控。此外，中国政府不愿允许资本在其国境内自由流动，也不愿让市场力量决定其货币的汇率。反过来，人民币未能获得更广泛的国际使用。结果是出现了第二梯队的货币，该梯队日益分散，且没有任何一种能够对统治性货币霸主构成真正挑战。

同一枚硬币的两面

在现代金融市场时代，国际货币的主要功能之一是促进不同货币之间的间接交易。长期以来，中国进口商用人民币兑换美元并以美元支付巴西铁矿石，再由巴西出口商将这些美元兑换成巴西雷亚尔，这样做既更容易又更便宜。这是因为跨境支付长期被以美元为基础的全球银行网络所主导，使美元成为进行支付时最充裕的货币。但近年来，数字技术已创造出更便宜、更快速的跨境资金流动通道。

一项关键性创新是对货币和金融资产的代币化，这得以由名为区块链的技术推动。区块链本质上是由计算机算法而非单一银行或清算所管理的公共数字账本，它为代币化资产的交易提供了平台。只要双方能上网，所在国家并不重要。近几年，代币化已扩展到不仅限于现金，还包括政府债券、股票和共同基金等金融资产。

理论上，这些变化有可能改组国际货币秩序。过去几年，巴西、China、India和Russia等国通过构建自己的跨境支付网络并相互连接，已经在用本币进行更多贸易，以此减少对美元的依赖。

这些交易的数量仍然有限，因为这些货币在本国以外的用途受限，而且用像美元这样被广泛认可和接受的货币进行交易仍然更容易、更便宜。但随着这些国家的支付系统和金融市场进一步发展，这一数字可能显著增加，从而改变货币格局。基于区块链的金融创新可能会为此提供推动力。

跨境投资也可能变得容易得多。目前，投资外国证券需要通过券商和其他中介，这些中介收取高额费用并需要数日处理交易。但债券和股票的代币化已扩大了投资者对更广泛国际金融资产的可及性，即便是在金融市场往往规模小、交易稀薄且与全球交易网络联系不紧密的新兴市场和发展中经济体也是如此。

同样，这也扩大了创业者和小企业对此前难以获得的全球资本池的可及性，这可能特别有利于金融市场不发达国家的企业。银行存款很快也可能以代币化形式提供，这将使通过更传统的支付渠道进行交易变得更容易。

稳定币支撑对国债的需求

但代币化的普及可能会加强美元的主导地位，而非削弱。稳定币的例子说明了这一悖论。与比特币等由计算机算法创建和分发、没有任何事物锚定其价值的加密货币不同，稳定币的价值通常与一种法定货币挂钩。

该价值稳定，是因为它由一对一的安全且流动性强的资产储备支持——通常为政府债券、银行存款和现金。这些资产通常以美元计价。超过2500亿美元的稳定币目前在流通中，其中超过99%的价值与美元挂钩。只要美元保持其主导地位，投资者就几乎没有动力以任何其他货币为稳定币提供支持。

以美元计价的稳定币对美国而言是一大利好。通过巩固美元在国际支付中的核心地位，美元支持的稳定币需求上升也间接推动了对国债的需求，从而降低了美国政府为吸引投资者购买这些证券所需提供的收益率，并使资助美国预算赤字更为容易。其他支付创新可能会使跨境交易使用美元的成本进一步降低，从而缩小这些创新对其他货币带来的相对优势。基于新技术的金融创新本身无法弥补其他货币现有的弱点——即支撑这些货币的经济和制度薄弱。

逆流因素

在全球经济中还存在另一个有利于美元前景的重大变动，而金融创新很可能只是强化这一变动。21世纪前二十年，中央银行——尤其是中国和印度等大型新兴市场经济体的中央银行——大量持有以欧元、英镑、日元及最主要的美元等硬通货计价的外国资产，以增加其外汇储备。

这些储备帮助这些中央银行应对资本流动和汇率波动的风险，这对那些因而常常在外国投资者眼中失宠或重新获得青睐的国家来说是一个反复出现的危险——这一状况常常由超出其控制的因素引起，例如美国利率的变化。但在过去几年里，中央银行已停止增加其储备规模或开始向其他资产多元化，例如黄金，因为它们不愿在一个经济和地缘政治政策多变的国家中增加投资。

2010年，外国中央银行占外国投资者持有的美国国债的70%，这一比例随着需求趋于平稳已降至约40%。这些曾经可靠的需求来源的撤退威胁到华盛顿以低成本借款的能力。

对美国来说，幸运的是，有一种替代力量在大幅弥补这一需求的损失。随着金融创新降低了跨境资产交易的成本，来自发达国家和新兴市场国家的私人投资者为了寻求更高回报并分散其投资组合，正在增加对外投资。

他们正涌向以美元计价的资产，从国债到公司债再到股票，因为美国金融市场提供了无与伦比的回报、低交易成本和法律保护的组合。在本十年中，流入美国的金融资本净额几乎每个季度都是正值。尽管自特朗普当选后有关于去风险化和多元化的讨论，但这些资金流入近年来只是进一步加速。

更大的金融创新将强化而非扭转这些趋势，这将再次打击那些寻求增强本币并应对美元武器化的国家。这些趋势可能最伤害规模小且制度薄弱的国家。长期以来比信任本国货币更信任美元的世界各地民众现在更容易获得美元——而且他们很可能会使用美元。

对以美元为支撑的支付系统使用增加以及对美元资产的投资可能导致这些国家放弃其货币主权，削弱其中央银行引导国内利率和通胀的能力。这种“美元化”现象在拉美部分地区长期存在，这些地区反复遭遇高通胀，并且通过贸易、旅游和侨汇等渠道能方便获得美元现金。金融创新也可能将这一现象传播到发展中世界的其他角落，使全球更多储蓄——以及金融风险——集中在由单一中央银行管理的一种货币中。

美元霸权暂无继承者

最不糟糕的选项

理论上，最理想、最稳定的国际货币体系应当是真正的多极化，不应由某一种货币占主导地位，而应由若干主要货币支撑——每一种都由深厚的金融市场、健全的经济政策和可信赖的机构作为支撑——为国际贸易和金融提供锚定。

在第一次世界大战前的时期，英镑、法郎和德马克都用于计价交易并充当储备货币。出现问题时，尽管偶发，各国央行相互支持，帮助避免更大范围的金融恐慌。

重新出现的货币竞争将迫使包括美国在内的竞争政府采取负责任的政策，以避免其货币被投资者弃用。但鉴于困扰中国、日本、英国和欧元区的经济与制度疲软，这种结果似乎不太可能。

如果美元失去其特权地位，而没有单一货币能够取而代之，全球货币体系将比现在更加分散。

如果美国债务增长到令投资者怀疑其价值并开始抛售，或者额外的制裁和关税促使各国尽管承受代价仍回避使用美元，或者如果美联储的独立性被严重破坏，导致通货膨胀激增和美元价值暴跌，那么这种情形可能出现。

就目前情况而言，如果美元失去其特权地位，取代它的将不是少数几种强势货币，而是若干种弱势货币，这些货币都没有由足够强健的金融市场支撑，也没有能够并愿意在危机期间充当全球最后贷款人的央行。

如果全球经济体系没有一种货币来锚定全球投资者的信任，金融市场的压力可能螺旋式升级为不可控制的动荡。例如在2008–9年的全球金融危机期间，美联储向美国和国际金融市场注入了大量美元，以支撑世界各地急需美元来履行债务义务并增强资产负债表的银行和公司。尽管美国是危机的中心，但对美联储的信任帮助阻止了糟糕局面进一步恶化。对其资产安全感到焦虑的投资者纷纷涌入国债，这是一项他们信任会有回报的投资。

因此，更加占主导地位的美元是未来最可能的情形。该结果的危险在于，美国将比以往更缺乏采取更负责任财政政策的动机。如果外国投资者仍然热衷于投资美国金融市场，华盛顿就几乎没有理由减少其预算赤字和贸易赤字。

美联储的政策，包括利率变化，可能会对其他国家造成鞭打效应。例如在2013年，仅仅是美联储可能减少维持美国低利率措施的前景，就使巴西、印度、印度尼西亚和土耳其等国的货币暴跌，因为世界各地的投资者开始预期美国资产的回报率上升，并将资金从这些国家的股票和债券中撤出。随着资本流动更多地是对美联储行动作出反应，而非对这些国家自身的货币政策作出反应，其他国家在这种情形下可能被剥夺用以稳定其经济和金融市场的政策工具。

新兴市场和发展中经济体金融市场浅薄且在很大程度上依赖外债，通常以美元计价，因而对波动的资本流动和汇率尤其脆弱。在一个美元更占主导地位的世界中，这些国家可能面临更频繁的货币危机、资本外流和债务困境。

尽管美元持续领先可能令人不安，世界仍需要一种可以信任的货币。随着对国际金融稳定的威胁加速，金融市场无法承受失去锚定。一种方式或另一种方式，世界将不得不学会与货币失序共存，而美元，至少目前，仍是相对较不差的选项。